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　　太平洋证券发布研报称
，预计华润饮料（02460）2025-2027年营业收入分别为114.7/122.4/131.2亿元，同比增长-15%/+7%/+7% ，归母净利润分别为12.8/14.1/15.5亿元
，同比增长-22%/+11%/+10%，对应PE为20X/18X/16X ，给予增持评级 。

　　太平洋证券主要观点如下：

　　纯净水行业龙头
，立足华南迈向全国，饮料业务加速布局

　　华润饮料起步于华南 ，历经40多年发展已成为国内第二大包装水企业
，市场份额达18.4%
。2021-2024年公司营业收入从113.40增长至135.21亿元，CAGR达6.04% ，净利润从8.58增长至16.61亿元
，CAGR达24.63%，毛利率提升&销售费用率下行带动利润弹性凸显。公司收入结构以包装饮用水为主 ，2025H1占比84.6%，近几年公司饮料业务加速布局增长亮眼
，占比从2021年的4.6%提升至2025H1的15.4% 。

　　包装水行业需求稳健，品牌&渠道基础扎实 ，全国化空间广阔

　　根据欧睿数据显示
，中国包装水市场规模由2010年的509亿元提升至2024年的2199亿元，CAGR达到11.02% ，健康
、安全、即时饮水需求推动饮用水包装化率提升
。对标海外
，2023年国内包装化率约为美国的1/4，未来成长空间广阔。包装饮用水具有高标准化和同质化特点致市场高度集中 ，2024年以来行业竞争加剧
，多家企业先后发起价格战，短期格局有所扰动 ，农夫份额先降后逐步回升
，娃哈哈持续抢夺份额，华润份额略有下降 。公司深耕包装水行业多年 ，已培育超百亿规模的大单品，坚持体育运动营销战略
，聚焦运动核心人群，打造“怡宝”标杆品牌。销售网络庞大且基础扎实 ，公司在全国共拥有超过1000家经销商
，近300万家终端网点，销售人员创收能力较强 ，处于行业中上等水平
。公司起家华南稳居头部份额过半
，东部和西南市场为后起之秀，2024年前四个月南部/东部/西南市场占比为30%/29%/15% ，逐步发力北方市场
，全国化大有可为。

　　第二曲线饮料成长潜力充足

　　公司近年来布局第二曲线饮料业务，不断丰富健康产品矩阵和推陈出新 ，先后推出草本植物饮料 、无糖茶
、运动饮料和咖啡等品类
，2024年公司饮料收入达13.97亿元，2021-2024年CAGR为38.8% 。渠道端 ，公司积极加大对于终端零售网点的抢夺和支持，同时加大冰柜投放
，未来中长期有望实现百万冰柜目标
。华润饮料的水单点产出表现较优，和龙头接近 ，但饮料单点仅为水的13%。伴随产品矩阵逐步丰富后
，公司逐步加强饮料渠道覆盖和冰柜投放，未来饮料成长潜力充足 。

　　自产比例提升+饮料业务放量抬升毛利率 ，规模效应提升+运营提效助力费用率优化
，净利率中枢有望上移

　　2025H1公司净利率（13.26%）显著低于农夫山泉（29.75%）和东鹏饮料（22.12%），主要原因为公司自产比例低以及营销费用占比过高
。未来通过自产比例提升+饮料放量拉动毛利率抬升 ，并且伴随规模效应提升+运营提效
，助力销售费用率优化，未来公司净利率中枢有望上移。

　　风险提示：食品安全风险、行业竞争加剧风险 。